中国上市公司高管股权激励对股利政策影响的实证研究

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经济管理中国上市公司高管股权激励对股利政策影响的实证研究李倩瑶 重庆师范大学涉外商贸学院摘要：股权激励在我国兴起之后其实施效果一直饱受争议，公司分配股利后股价发生变化，激励收益也随之发生变化，那么作为主要 激励对象的高管会不会在利益驱使下影响公司股利政策的制定呢？本文研究发现上市公司股权激励对股利政策的影响普遍存在，且股权激 励对不同类型股利的影响有区别，这或许能解释以往研究难以得出一致结论的原因。本文得出的结果具有一定的创新性，以期能为我国上 市公司完善激励机制和股利政策提供经验证据。关键词：股权激励；现金分红；股票股利；管理层权力中图分类号：F275.1；F276.6      文献识别码：A      文章编号：1001-828X(2019)006-0055-02 一、引言上市公司中，公告了股权激励计划，且事后没有取消的公司作为研2005 年底我国开始正式实施股权激励，然后其发展又以 2008究样本。本文的全部数据均来自国泰安数据库，数据库为空的查阅 年为分界线。2008 年之前实行股权激励方案并且事后未取消的上巨潮资讯网进行补充。数据处理通过 Excel、.0 计量经济软 市公司很少，2008 年金融危机过后，随着我国证监会对股权激励件完成。 管理办法的进一步完善，实行股权激励的企业数目才开始逐年稳步(一)变量设计 增加。本文选取 A 股上市公司近些年的数据为研究对象，试图揭示1.被解释变量 在我国特殊的制度背景下股权激励在推行过程中出现的问题。因为本文既考虑了股票股利又考虑了现金股利政策，所以本文 二、文献综述的被解释变量有四个：(1) 两个虚拟变量 dpr1 和 dpr3 分别标识分配中国的股票期权是股利保护型的，即期权价格会随着除权事件现金股利倾向变量和分配股票股利倾向变量；(2) 本文用股利支付 调整。这样现金股利的支付不但不会导致期权价值的下降高现金股利政策优缺点，还可能率，即股利分配占公司净利润的比来刻画现金股利支付率 dpr2；(3) 在除权和填权效应的交替中，拉动股价大幅度上升，这对激励对象采用每股转增比和送股比之和来表示股票股利的分配水平 dpr4。 来说是有利的。( , 2006) 通过对芬兰上市公司 2.解释变量 的数据进行实证研究发现，当股票期权计划是股利保护型时，股权本文的解释变量是股权激励，这里采用两个指标来衡量：(1) 激励和现金分红程度呈显著正相关关系。( 李晓洁 , 2016) 用 2011- 设置是否进行股权激励的虚拟变量 eso1 来解释股权激励倾向。 2013 的数据，也得出了类似的结论。然而中国上市公司高管股权激励对股利政策影响的实证研究，当企业拥有大量现金(2) 同时设置连续变量来刻画股权激励强度，本文借鉴了 Core 和 流时，管理层通常倾向于不分红政策。因为这时候管理层通过在职Guay(2002) 以及 和 (2006) 的方法高现金股利政策优缺点，采用下列公 消费、个人权利等得到的效用远远大于股权激励的作用。( 罗富碧 ,式来刻画高管的股权激励程度变量： 冉茂盛 , 杜家廷 , 2008) 运用我国上市公司 2002-2005 年的面板数(4-1) 据，对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之间交互作用及是股权激励计划上一年度最后一个交易日的股票价格， 内生关系进行了实证检验，得出我国上市公司高管人员股权激励对是高管上一年度持有的股票数量，是高管上一年 投资有显著的正影响。关于股票股利，( 韩慧博 , 吕长江 , 李然 ,度的薪酬奖金总和是授予高管层是当年激励计划授予的高管 2012) 研究发现中国上市公司高管股权激励对股利政策影响的实证研究，在我国非有效资本市场上，高额股票股利能够带股权激励数量。 来显著的长期超额收益，因此，市场的错误定价现象会被高管所利3.控制变量 用，实施股权激励的公司更倾向于选择高额股票股利的财务政策，控制变量主要是包括一些公司特征变量，其名称及字母表示如 且激励程度越高，高送转的可能性也越高。下：净资产收益 roe，公司规模 size，高管薪酬 ，高管持股通过梳理文献可知：关于两者之间关系的结论参差不齐，究其比例 eas，送转能力 ，资产负债率 lev，公司成长性 ， 原因，笔者认为有可能是：(1) 由于可得数据的局限性，很多学者现金流量 oncf。 的研究涵盖了 2008 年以前的数据，但是该部分数据缺乏代表性。(2)(二)模型构建 以往的研究往往只考虑现金股利和股票股利其中之一。1.假设一的目的是要检验股权激励对现金股利政策的影响，包 三、研究假设括：(1) 实施股权激励倾向与分配现金股利倾向的关系；(2) 股权激( 匡宁 , 2011) 研究发现，同时支付现金股利和股票股利提升企励程度对股利支付率的影响，所以构建模型一和模型二高现金股利政策优缺点，模型一为 业价值的效果最明显。所以在平衡现金股利的优劣之后，高管会倾二元 logit 回归模型，模型二为多元线性回归模型。 向于公司采用现金股利这种基本股利政策来满足基本需求，但是不模型一： 会倾向于公司采用高现金股利支付率这种损失现金流的方式来大幅(4-2) 提高其激励收益，所以我们提出：模型二：假设 1：进行股权激励的公司，有分配现金股利的倾向；但是 现金股利支付率不会随着股权激励程度的提高而提高。(4-3)但是发放现金股利带来的股价下跌效果远小于股票股利，所以2.假设二的目的是要检验股权激励对股票股利的影响，所以模 股票股利能带来更大的股价上升空间。所以本文提出：型三即为把模型一里的dpr换成dpr，以模型四即为把模型二里13假设 2：进行股权激励的公司不会倾向于分配股票股利；但是的dpr换成dpr，其余不变。24 随着激励程度的加大，公司股票股利支付率显著提高。五、实证结果 四、样本、数据及变量在回归之前，我们进行了模型共线性诊断，为了减少回归偏本文选取 2010 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日期间深沪 A 股©博看网 . All .55 现代经济信息 差，提高模型的可靠性，我们还依次进行了模型异方差，自相关检1. 现金股利政策依然是实行股权激励公司的基础性选择中国上市公司高管股权激励对股利政策影响的实证研究，但是 验。表 5-1 为排除以上问题后报告的高管股权激励对股利政策影响现金流出太多会削弱高管的权力，尽管激励程度加大，被激励的高 的主要回归结果。管也不会促进公司分配更多的现金股利。表 5-1 股权激励对股利政策的回归结果2. 随着高管激励强大的加大，股票股利支付水平显著提高。因dpr ( 模型一 ) dpr ( 模型二 ) dpr ( 模型三 ) dpr ( 模型四 )1234此公司在制定激励计划和股利政策时一定要考虑到股权激励对公司1.0391***-0.3242**eso1股利政策的影响。(-5.73)(-2.21)0.10970.8565*** 参考文献：eso2(-0.48)(-8.13)[1]李晓洁.公司治理、股权激励与现金股利政策[D].浙江财经大注：*、**、*** 分别表示双尾检测在 10%、5%、1% 水平上学,2016. 显著。括号外的值为系数，括号内的值为 walt 值 (Logit 回归 ) 或 t[2]罗富碧,冉茂盛,杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的 值 ( 多元线性回归 )实证研究[J].会计研究,2008(8):69-76+95. 回归结果与本文提出的四个假设基本一致，这是令人兴奋和幸[3]韩慧博,吕长江,李然.非效率定价、管理层股权激励与公司股 福的事情。票股利[J].财经研究,2012(10):47-56+100.  六、结语[4]匡宁.我国上市公司股利政策与企业价值关系的研究[D].哈尔通过本文的实证分析可以得出以下结论：滨工业大学,2011. 上接(第54页) 识，增强无形发展潜力。传统的生产理念与意识，从某种程度而入的文化创新经济格局。 言，随着时代的发展，会逐渐淘汰及消散。而增加创新意识的企(三)增设鼓励创新性成果及人才等奖励方法 业，可在其生产的研发、设计、售卖及回收过程中，无形的减少成员工工作，说到底是一种创造价值的行为，而最有效的价值无 本，实现利益最大化 [2] 。此外，还可以提高产品的竞争力，增加产疑是经济价值，简而言之，就是薪酬。首先，应建立完善

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