特朗普的种种不确定性行为完全免疫以及美元降息周期的正式开启

本文核心观点来自西京投资集团2025年5月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，顶级Delta One交易员以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

一季度在各种不利因素之下，中国经济取得了超预期的成绩。GDP同比增长5.4%，可以说在全球一枝独秀。伴随着中国资产的重估，东升西降和中国例外论叙事的盛行，中国市场的表现一度在今年独领风骚。但是4月在特朗普关税闪电战引发全球金融海啸后，中国资产重估也面临着中途夭折的风险，A股和港股都出现了较大程度的波动。

进入5月，随着特朗普在关税战中强硬态度的缓和，中美之间达成协议的曙光乍现，原先遭遇过度折价的中美资产开始进入快速修复通道。美股以“深V”反弹的强劲走势基本收复了特朗普关税战后的跌幅，人民币、A股和港股也进入了修复通道。这一个多月全球金融市场“过山车式”的剧烈波动说明，特朗普的百日新政基本都是雷声大、雨点小式的烂尾工程。接下来，投资者可能对特朗普的种种无厘头行为逐渐免疫，市场也会按照“烂尾”的可能性对特朗普之前的种种宏大战略重新进行交易。形势比人强，中美两国的基本面和经贸生态链不会因为某个人的冲击而完全改变。但是对于金融市场，特朗普2.0交易最大的特征是不确定性。因此，我们认为这一次的深V反弹并非是反转，很可能会出现阶段性见顶后的二次探底，直到市场对特朗普的种种不确定性行为完全免疫以及美元降息周期的正式开启。

一季度GDP增速录得5.4%的超预期成绩，背后的动力主要靠两大变量：财政政策脉冲与抢出口。“大规模设备更新与消费品以旧换新” 政策持续加力扩围，设备工器具购置投资同比增长 19%，拉动社会消费品零售总额增长4.6%。3000 亿元超长期特别国债资金注入，消费品以旧换新范围扩大至12 类产品。一季度，限额以上家电、通讯器材类商品零售额分别增长19.3% 和 26.9%，新能源乘用车销量同比激增47.7%，6000 元以下手机销售额增长19.3%，绿色智能消费占比提升至 80%。

设备更新政策向电子信息、设施农业等新领域延伸，带动制造业技改投资增长7.2%。超长期特别国债资金倾斜民营企业项目，工业设备更新领域民企占比超80%，民间制造业投资增速达 9.7%。一季度，全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，同比增长 4.2%，比上年全年加快1.0 个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.3%。其中，制造业投资增长 9.1%，高技术产业投资同比增长6.5%，信息服务业、航空航天器及设备制造业等投资分别增长34.4%、30.3%。

一季度存在着较为显著的“抢出口”现象。一季度我国货物贸易出口6.13 万亿元，增长 6.9%；进口4.17 万亿元，下降 6%。一季度，货物和服务净出口拉动GDP 增长 2.1 个百分点，仍然是中国经济增长的重要动力。

在实体经济领域，美国一季度GDP环比折年率为-0.3%，创2022年疫情结束后的首次负增长。企业因关税恐慌囤积进口商品，四月进口激增44%，大幅拖累GDP增长。同时，受消费需求放缓及政府减少开支等影响，消费者支出增速降至1.8%，为2021年以来最低水平。在就业领域，虽然非农就业新增17.7万，高于预期，但ADP（小非农）就业人数仅增6.2万，创九个月新低，且制造业、信息业就业人数与薪资增速均出现恶化趋势。由于关税政策引发全球供应链重构与潜在成本的提升的担忧，加之美股出现暴跌，企业裁员潮及高收益债违约率也一度攀升至疫情水平。

在货币政策领域，四月起，在通胀黏性与经济萎缩并存的大背景下，形成1970年代以来最严峻的“潜在滞胀”压力，市场对美联储降息预期分歧开始加剧，降息次数与幅度预期不断出现横跳。美国货币与财政政策在高物价、高利率、高估值、高负债的矛盾中，难以做出及时、有效的政策应对，而美元资产也正是在此种政策窘境下迎来了快速、大幅回调。如果单看四月月度K线，美元资产表面上仿佛波澜不惊，但……

二季度，中国经济将迎来对等关税后的第一波现实冲击。在内需不振，外需下滑的大背景下，政治局会议选择按兵不动，一定程度上说明政策层对风险忍耐阈值较高，特别是一季度经济表现较好，更加坚定了其战略定力。目前货币与财政政策都尚未形成足够抵抗力量，市场在缺乏政策预期的情况下，依靠当前基本面很难促成资产价格的上攻。二季度，投资人需做好充足风险预期，短期乐观预期是节后完成此前跌幅的回补，但回补后预计将转入震荡状态，以等待增量信号的指引。

众所周知，近三年的美股上涨绝大部分由AI驱动下的头部科技公司所贡献，而其他企业受制于高通胀、高利率等金融条件约束并未实现盈利的有效增长。进入二季度，若叠加关税战带来的消费抑制效应，此类公司表现将更加令人担忧。近期，多家机构普遍上调了今年美国的衰退概率，具体比例从40-60%不等，但已明显高于此前预测。

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